核心观点
高速成长的高潜力赛道，疫情不改高增态势。 截至 2022 年 5 月，全国烧烤门店数约 48 万家，其中烤串/烤肉门店数分别为 36.3/11.6 万家，2020 年烧烤市场规模为 2010 亿元，2021 年市场规模年增速 10%，疫后仍保持高增趋势。原因在于：需求端，强社交属性，年轻消费群体占比高；营业时间长，是夜经济的支柱餐饮品类；可烤食材种类多，价格带广，城市覆盖广；供给端，投资门槛低，标准化易复制，受供应链体系拖累规模化扩张进度慢，市场高度分散，连锁化空间大。随供应链体系日益完善行业进入高速扩张期，烤串和烤肉两大赛道均未出现头部品牌，市场格局未定，均处于连锁化进程加快与市场格局重塑阶段。
烤串：供应链成规模扩张主要制约因素，静候红海竞争下品牌突围。1）空间展望：烤串的未来空间或在下沉市场和南方城市。与火锅相比，烤串在低线城市分布更多，客单更低，北串南下趋势明朗，人口基数庞大的低线城市和夜间消费能力优越的南方城市或将支撑烤串市场规模的进一步增长。2）商业模型：穿串环节叠加优质食材稀缺，抬高成本，毛利率低于火锅，同时造成供应链规模化困境，自建中央厨房模式初步验证，静候烧烤供应链进一步规模化。3）格局推演： 市场高度分散，缺少头部品牌，供应链完善与加盟模式带动行业连锁化进程加快，自建中央厨房品牌有望依靠供应链率先突围。前店后厂品牌有望向中高端市场转型，看好大单品和服务差异化带来的长期价值。
烤肉：中式烤肉高速扩张有望突围，看好高端烤肉长期价值。 1）空间展望：高端市场培育不足，下沉市场渗透度低，烤肉行业向上向下均有空间。韩式烤肉融合化、大众化以及低客单的中式烤肉的兴起，有望加速行业下沉，主打高端的日式烤肉则有望受益于升级趋势带来的市场增量空间。 2）商业模型： 供应链体系相对完善，毛利率和净利率水平高于烤串。 3）格局推演： 中式烤肉崛起带动行业连锁化进程加快，定位大众化市场的中式烤肉下沉市场空间广阔，单店模型待验证。高端食材需求量呈增长趋势，消费升级趋势不变，看好聚焦高端市场的日式烤肉在消费升级趋势下市场逐步培育后的长期价值。
投资建议
烧烤市场规模持续扩张，疫情不改增长态势，头部品牌尚未出现，处于连锁化进程加快与市场格局重塑阶段，头部餐企入局烧烤赛道有望带来业绩新增量。相关标的有首次进军高端烤肉赛道的呷哺呷哺与推出“小酒馆+烧烤”新店模型的海伦司。
风险提示
疫情反复风险；展店不及预期；新店业绩不及预期；新业务经营风险。