报告摘要:
贵金属：鲍威尔鸽派讲话减缓宏观压力，避险价值依旧支撑金价
本周 COMEX 黄金上涨 3.21% 至 1,811.40 美元/ 盎司，COMEX 银上涨 8.73% 至 23.36 美元/盎司。SHFE 黄金上涨0.52%至 409.72 元/克，SHFE 白银上涨 5.80%至 5,221.00 元/千克。本周金银比走低至 77.56。本周 COMEX 黄金非商业净多持仓减少 6,110 张，COMEX 白银非商业净多持仓增加 717张。本周 SPDR 黄金 ETF 持仓减少，SLV 白银 ETF 持仓减少。
虽然本周公布的“小非农”ADP 就业数据大大低于前值与预期，但周五公布的非农就业数据再次超过市场预期的 20 万人，录得 26.3 万人的增长，同时失业率已连续 3 个月维持在3.7%。数据一出，此前因 ADP 就业数据不及预期、10 月核心PCE 数据不及预期以及鲍威尔“最快将于 12 月放缓加息”的表态而持续上涨的金价有所回落。虽说今年已连续 4 次高强度加息 75 个基点，衰退担忧正逐渐升温，但雇主仍在大幅招聘，而净移民数量减少、新冠的并发症导致劳动力退出、储蓄较高从而劳动力不急于重返市场等原因下，劳动力供应受限仍使得对未来美国通胀存在担忧，同时职位空缺数和可用工人数的比例虽已缩小至 1.7:1，但仍远高于历史标准水平，市场担忧就业表现强劲推升工资大幅上涨之下，其带来的通胀上行压力将令美联储加息压力再次增加，但加息放缓的大方向预期下，金价随后又涨回数据公布前的高位。
本周公布的美国经济数据再度提示衰退可能性，一方面是新增非农就业已较此前显著降温，且近期美国科技企业掀起裁员潮，显示经济衰退的影响已经愈加明显；另一方面是美国 11月制造业 PMI 已位于荣枯线下方，同时美联储褐皮书显示，利率和通货膨胀继续对经济活动构成压力，许多人对前景表示了更大的不确定性或悲观情绪。在衰退担忧及高通胀夹击之下，若是小幅度但更长时间的加息及更高的终端利率水平将使衰退风险进一步走强。
中期来看，高通胀高物价叠加加息压力令美国面临经济增长前景疲软，未来需求或将进一步走弱，经济衰退担忧依旧较强；而能源价格高位之下企业及生活成本上涨，欧洲经济持续承压，同样面临创纪录的高通胀及高加息幅度的双重夹击。欧美衰退预期进一步走强之下，对全球前景黯淡的担忧及避险需求仍在升温。与此同时，俄乌局势仍未见明显缓和，对于经济前景的担忧及俄乌冲突持续之下，贵金属仍有避险价值。整体而言，虽短期数据或存在波折，但加息放缓、衰退渐近的大方向较为明晰，对全球经济前景担忧继续升温、俄乌冲突仍在持续，黄金继续彰显其避险价值。
基本金属：内外宏观转暖提振情绪，能源电力问题扰动铝锌供应本周 LME 市场铜、铝、锌、铅、锡价格较上周上 涨6.03% 、8.08% 、6.02% 、4.29% 、5.39% 。SHFE 市场，铜、铝、锌、铅、锡价格较上周上涨 1.64% 、 1.69% 、 4.14% 、0. 67%、1.58%。
铜：国内外宏观情绪转暖，供需不佳基本面仍是拖累本周鲍威尔讲话再度鸽派表态称最快将于 12 月放缓加息，同时核心 PCE 不及预期，虽周五公布的非农就业数据再度超预期，但对于加息放缓的预期之下宏观压力有所缓解，同时国内部分地区防疫政策有所放开，国内外宏观转暖均提振铜价。
基本面 上， 上周 敲定 的 2023 年铜精 矿长 单加 工费Benchmark 为 88 美元/吨，较去年显著抬升，显示铜矿正逐渐趋于宽松，同时但新扩建矿山贡献增量弥补了此前南美铜矿产量的不及预期，智利 10 月铜产量同比增长 2.2%，呈现恢复。本周铜矿 TC 环比上周略有降低但仍处于高位，在大型矿山陆续投产的背景下，铜矿供应转向宽松已成市场普遍共识。近几个月的铜现货紧张主要来自于冶炼端受到扰动，从而体现为低库存及供应紧张，但整体 10 月产量呈现同比增长，同时近期进口到货有所补充，后续随着冶炼厂生产恢复、年底赶工影响，以及新产能的投产，铜产量继续实现增长，中期供应走向宽松。消费端仍较为疲弱，在上游高铜价、疫情、季节性淡季等多种因素影响下，年底终端消费仍是缺乏明显拉动，国网、地产等领域的消费亦是较为弱势。海外欧美衰退担忧升温，在加息、地缘政治、能源问题影响下，衰退担忧令海外需求不甚乐观。
铝：复产与减产并存短期供需双弱，中期仍有过剩压力海外方面，在前期温和的欧洲气温之后，本周或将迎来寒潮，欧洲天然气价格显著上涨，气候预期引发的价格波动显示当下欧洲能源体系脆弱性，而在冬季结束之前，欧洲能源供应仍有隐忧，虽现有库容在高位，但库存开始下降，未来能用多久仍是面临考验，在此背景下，工业用电面临风险。欧洲多国电力紧张局面或仍将延续，前期海外因高电价减产铝厂未有复产消息，后续海外电力成本过高致使的减产仍是风险点。
国内方面，目前呈现复产与减产并存的局面，复产方面，上周广西发布政策支持电解铝企业四季度加快启槽复产，广西多家电解铝厂开始复产，四川也处于逐步复产中，但节奏相对较慢；而减产方面，河南部分铝厂由于采暖季限产及成本压力较大，8 万吨减产已执行，云南未有进一步减产，但此前因电力不足减产产能预计在丰水期重新来临后才能恢复。同时内蒙古及贵州有新增产能，令电解铝运行产能继续抬升。但目前供应增长有限及低库存的现实令铝价仍有支撑。中期而言，限电结束之后，电解铝生产仍将维持增量，供应端仍面临压力。国内消费仍未有大幅改善，一方面是铝价上涨下游观望情绪增加，另一方面是需求进入疲弱时期，淡季影响下企业订单明显减少，甚至有企业提前放假，地产虽有好转预期尚未转化为现实需求，同时疫情对运输的干扰更令消费雪上加霜；海外在衰退压力之下，经济增长放缓带来需求回落担忧。
整体上，短期内外供应面临电力、亏损等问题扰动，铝价具备向上弹性，但疫情等因素干扰下需求担忧仍存，关注后续国内消费好转力度。中期供应端复产持续，预计后续国内产量继续增加，铝价承压。
铅：疫情扰动致使供需双弱，未来格局逐渐走向过剩疫情及原料问题之下，铅供应受到扰动。原生铅方面，河南等部分地区疫情导致物流运输受限，导致原生铅冶炼厂开工率略有下滑，同时全球铅精矿偏紧及进口量下滑影响已反映在TC 下滑上，未来还需关注矿原料供应偏紧问题；再生铅方面，同样受到原料采购及内蒙疫情防控限制物流运输的影响，以及废电瓶价格较高的成本问题，还面临内蒙寒冷天气下能耗成本增加的问题，开工率亦是出现下滑。疫情同样影响需求端蓄电池的生产，铅蓄电池企业减产增多导致需求出现下滑。下游逐渐走出消费旺季，终端消费有所转淡，在供增而需减的趋势之下，铅将逐渐呈现小幅过剩格局。
锌：宏观转暖叠加低库存提振锌价，中期供需格局有望改善
海外方面，欧盟成员国未能就天然气限价方案达成共识，正式表决时间被推迟到了 12 月中旬。本周欧洲寒潮或将来临，气温骤降的预期下天然气价格显著上行，在即将到来的冬季，能源仍面临短缺的担忧，在此背景下工业用电及电价水平仍是对剩余未减停产的锌冶炼产能造成威胁，而极低库存的现实也显示海外供需依旧紧张。
国内方面，四季度冶炼厂在 TC 上涨带来的利润回升、进口原料补充以及年末赶产计划的影响下，锌产量有望提升，但短期价格亦是仍有支撑，来源于当下低库存仍继续去库的现实。今年以来，冶炼端面临各类扰动事件频发，导致多月产量不及预期，当下冶炼端又面临疫情导致的生产扰动，产量仍是可能不及预期，从而低库存仍继续去库给予锌价较强支持。展望未来，中期全球矿产难放量，冶炼端仍是面临国产及进口矿有限的原料紧张问题，国内外冶炼端存在或有的减量预期；云南水电隐忧下锌冶炼厂或有减停产风险，仍将有可能令产量不及预期。
而当下需求仍是存在忧虑，高价之下对需求有负面影响，房地产转暖预期提振锌下游需求，但有待兑现至需求量，基建消费或值得期待；海外面临经济衰退压力下的需求疲弱。若明年基建政策拉动效果好，加之供应端矿原料增量有限的制约，中期供需格局有望改善。
锡：原料偏紧影响云南供应，消费偏弱锡价中期仍承压近期受原料供应偏紧影响，国内锡炼厂开工率略有下滑，矿加工费的走低显示了国内原料供应偏紧的事实，而在未来原料仍偏紧预期下，未来冶炼厂的产量或有所下调，同时近期进口窗口关闭也导致了供应补充的减少。但需求端仍延续此前疲软状态，下游订单表现不佳，国内本周仍累库较多，需求增速难以匹配供应增量，预计仍是呈现过剩局面。中期看，随着国内供应扰动减退而海内外加息、衰退等利空之下的消费堪忧，锡价仍承压弱势。
小金属：钼供应刚性需求旺盛提振价格，储能带动钒电池高景气本周钼精矿、钼铁价格较上周分别上涨 3.63%、3.15%。
近期钼价维持高位，在于供需两方面的利好。供应端，钼矿原料紧张，目前受疫情及环保等因素影响，未来矿端增量有限，供应端弹性较小；而需求端海外需求旺盛，国内钼铁需求向好，中期需求受航空航天等传统工业、国防军工行业、电动车及风力涡轮机等绿色需求带动，需求有望向好。后续在全球供应端紧张而下游海外需求旺盛的利好之下，钼价有望继续上行。
本周五氧化二钒价格较上周上涨 2.93%至 12.30 万元/吨，钒铁价较上周上涨 3.03%至 13.60 万元/吨，钒电池指数本周上涨 1.40%报收 1558.28 点。中期而言，钒电池由于其安全性、循环寿命长、全生命周期成本低、国内资源丰富等优势，符合中大型电化学电站对于安全性等方面的要求，在发改委及能源局规划支持下，钒电池装机量有望大幅提升，钒在储能电池领域需求将迎来爆发。
风险提示
1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
2）俄乌冲突继续恶化；
3）国内疫情影响消费超预期；
4）海外能源问题再度严峻。