内容提要：
【2022年油价回顾】供需力量博弈，2022油价高位波动。油价和库存具备强相关性，2022年全球原油库存相对低位支撑2022年油价高位。回顾2022年，全球原油价格走势呈现先涨后跌、整体高位、波动较大的特征。整体来看，2022年油价走势体现了供给和需求的力量博弈，其涉及主要影响因素包括供给端的OPEC+政策执行、俄罗斯局势演变、美国增产节奏，以及需求端的美联储加息引发市场担忧。
【资本开支逻辑验证】资本开支增幅有限，欧美油气公司产量低于预期。2022年初，我们统计了6家国际石油巨头和5家美国大型页岩油公司发布的资本开支计划与产量目标，2022年资本开支计划较2021年平均仅增长了约24%，仍明显低于2019年疫情前水平。对应到2022年产量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。2022年已接近尾声，我们以壳牌、雪佛龙、康菲石油和西方石油为例，作为欧系综合能源公司、美系综合能源公司、美系独立综合油气公司和美国页岩油公司的代表，验证其年初资本开支目标和产量目标的实现情况。我们发现，高油价背景下，国际石油公司依旧保持谨慎克制的油气生产节奏。
【供给端】西方制裁手段对俄效果有限。截至2022年10月，考虑贸易流向往亚洲地区转移，以及对未知目的地出口增加（可能涉及影子船队公海转运行为），俄罗斯石油出口未出现大幅下降。1）对于2022年12月起欧盟禁止海运俄罗斯原油，我们认为随着贸易流向转移深化和影子船队发挥作用，西方制裁手段对俄罗斯石油出口影响有限。2）对于2022年12月起西方对俄油设置价格上限，考虑贸易流向转移、欧洲船队改变注册地、影子船队作用、西方60美元/桶价格上限与俄罗斯乌拉尔原油现价差异不大等一系列因素，我们认为价格上限制裁措施对俄罗斯原油供给影响有限。长期来看，受多年资本开支匮乏影响，俄罗斯原油产能不足问题凸显。
【供给端】OPEC+供给弹性下降，沙特控价能力增强。受产能限制影响，OPEC+实际产量未达到2022年8月的增产计划目标。2022年11月起，OPEC再次实施大规模减产，较8月目标基准下调200万桶/天，较10月实际产量下调95万桶/天。1）本轮有减产负担的OPEC国家沙特、阿联酋、科威特、伊拉克等减产负担国家在2022年11月合计减产85万桶/天，减产执行情况良好。2）与上一轮减产主要依靠国家主观意愿不同，本轮减产面临增产能力不足的客观约束。哈萨克斯坦、俄罗斯、尼日利亚和安哥拉在2022年11月出现增产，但剩余产能有限，未来增长能力不足。3）沙特、阿联酋、伊拉克等国家维持高油价意愿强烈。因此我们对本轮减产计划执行情况的预期较为乐观。在OPEC部分国家产量达到极限、全球原油供给紧张未有效缓解的情况下，沙特内部协调能力和油价调控能力进一步增强，其维持油价高位的意愿非常强烈，控制产量托底油价的措施也将有更大成效。根据IMF统计，2022年以沙特为代表的OPEC+主要产油国的财政平衡油价为70美金/桶，所以我们认为，国际油价底部应在70-80美金/桶左右，一旦油价超跌，沙特或将会进一步采取措施维持油价稳定，OPEC+减产行为将为油价奠定较为坚实的底部支撑。长期来看，沙特、阿联酋和伊拉克有增产计划，但周期较长，且产能增额有限。
【供给端】美国原油增产有限，长期存在生产瓶颈。1）美国战略原油库存已处于历史低位，进一步释放空间有限，且美国政府内部补库压力较大，拜登政府计划在70美元/桶的油价基础上进行补库，也为油价提供底部支撑。2）2020年疫情期间，美国优质库存井损耗严重，进入2022年，油气公司需要更高的成本加快打新井，弥补过去优质油井的消耗，来实现增产。3）人力物力短缺及成本上升成为美国页岩油公司进行油气生产时所面临的主要问题，使得公司油气开采周期拉长，增产速度放缓，2022年有50%以上的公司钻完井周期延长至半年以上。4）在投资者资本约束下，美国主要页岩油气公司提高分红和回购比例。长期来看，据EIA2022年3月发布的长期展望预测，国页岩油增产能力长期来看也有限，且存在瓶颈。
【需求端】全球原油需求仍保持增长态势。2022年欧美通胀高企、全球央行态度较为强硬、经济衰退预期不减。经济衰退预期升温下，IEA、EIA和OPEC三大机构整体下调了2022-2023年全球原油需求预期。但是，IEA、EIA和OPEC三大国际能源机构均预测2022-2023年需求仍会继续增长，IEA、EIA和OPEC三机构在2022年12月报中预测2022年全球原油需求分别+220.0、+228.3、+255万桶/天至9990.0、9982.6、9956.0万桶/天，预测2023年全球原油需求分别+170.0、+100.3、+221.0万桶/天至10160.0、10082.9、10177.0万桶/天，预计超过2019年疫情前需求水平。分地区来看，2023年OECD国家原油需求受经济衰退预期影响前低后高，尚未恢复至2019年疫情前水平，而非OECD国家保持较大幅度增长，将超过2019年疫情前水平。分产品来看，未来化工用油、航空煤油作为供应增量主力，汽柴油的贡献在边际放缓。中长期来看，全球原油需求仍保持增长趋势，达峰时刻尚未来临。
【库存端】全球供需缺口将长期存在，油价高位运行中枢抬升。展望2023年，2022年11月至2023年12月OPEC+执行基于2022年8月产量目标下调200万桶/天的大规模减产计划，考虑本轮减产面临部分国家增产能力不足的客观约束，我们认为沙特内部协调和油价调控能力增强，控制产量托底油价效果或将强化。2022年12月欧盟开启分阶段禁运俄罗斯原油和石油产品，但考虑西方对俄油60美元/桶的限价与俄罗斯乌拉尔原油现价接近，影子船队在俄罗斯油运中的作用凸显，我们认为西方制裁措施对俄罗斯石油出口影响较为有限。到2022年底美国释放战略储备库存接近尾声且作用有限，2023年美国或将进入补库周期，70美元/桶的补库价格或可托底油价，考虑优质页岩油库存井已严重消耗，美国页岩油公司受投资者约束（分红、回购、还债）、供应链短缺、通胀成本高、政府清洁能源政策等一系列因素影响，资本开支增幅有限，增产意愿不强，我们预计2023年美国原油产量增速放缓。另外，巴西、圭亚那等南美原油产区产量逐步增长，根据IEA、EIA和OPEC三大机构预测，2023年南美地区原油供给增量分别为39、45、33万桶/天，平均增量为39万桶/天，但增幅有限，难改供给紧张大趋势。因此，我们预计2023年原油供给收紧，需求还在增长，原油或将处于去库阶段，油价中枢有望进一步抬升。长期来看，我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，油价长期将在高位运行。我们继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。
【经济衰退与油价表现复盘】地缘政治引发的原油供给危机导致油价在2022上半年两次冲击120美元/桶大关，随后2022年3月起，美国开启了加息周期，但截至到2022年12月以来连续7次累计425基点的强势加息并未有效降低通胀水平，进而加剧市场对于2023年经济衰退的担忧。本轮经济走弱的传导路径与1970年代和1980年代两次由供给冲击引发的经济衰退的传导路径相似。通过复盘1970年代和1980年代油价表现，我们认为经济衰退是否导致油价下跌，需要考虑三个因素，一是美联储加息，二是OPEC对于油价的影响能力，三是非OPEC的增产能力。我们认为，2023年即便发生经济衰退，但由于美联储为了复苏经济很可能加息趋缓甚至采取降息措施、沙特主导的OPEC+通过减产支撑油价、非OPEC无法大规模增产，油价出现大幅暴跌可能性较小，油价或将持续高位运行。
投资评级：我们认为中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。建议关注中国海油（600938.SH）/中国海洋石油（0883.HK）、中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、海油发展（600968.SH）。
风险因素：经济衰退风险；地缘政治风险；净零排放政策调整风险；OPEC石油供应计划变动风险；美国对页岩油政策调整风险。