景气度+流动性决定市场表现，估值调整至低位，产业链利润启动再分配。1至12月，光伏指数收跌20.86%，略好于市场主流指数。对于成长风格的光伏赛道，外需景气度和市场流动性，从分子端和分母端两方面影响市场表现。光伏设备指数市盈率为24.60倍，处于历史10.94%区间，市净率处于历史70.97%区间，市盈率为历史低估值区间。今年前三季度sw光伏设备的整体ROE接近20%，远高于市场主流指数和其他行业指数的整体ROE水平。2022年硅料高盈利表现贯穿全年，头部企业毛利率水平达到80%，处于历史高位区间。硅片环节盈利能力承压，处于2016年以来的低位水平。电池片盈利迎来强劲修复，预计年末毛利率可达到20%左右，恢复至2019年水平。
下游需求启动，供给瓶颈突破，新技术发展拐点已至。随着硅料价格下降趋势的启动，预计2023年国内外光伏成本同步下降，组件价格触及1.8元/w后启动全球光伏市场新需求。2023年国内新增装机量将接近100GW，全球新增装机量有望超过300GW。预计2023年硅料、硅片、电池片和组件的产量分别400GW、480GW、450GW、420GW，供给充分。金刚线环节受益硅片产出增长，2023年需求量为2.63亿公里，同比增幅50%，钨丝母线产能2023年投放，推动材料变革。逆变器及储能受益于地面电站装机量回暖，组件降价后的经济空间扩容，叠加充沛的项目招标量，2023年将持续高增。N型电池技术路线迈入量产阶段，建成产能40GW，拟建产能达到300GW，推动新设备新技术需求。N型电池银浆单耗高，电镀铜金属化技术大幅降低银浆使用量，打开降本新格局。
以价换量，带动结构升级，稳定经营预期。按照1.95元/w的组件价格，光伏产业链合计净利约0.6元/w，具备以价换量的基础。在1.8元/w的组件价格下，2023年全球组件终端市场规模预计超过7000亿，并持续保持扩容态势。总量规模的增长蕴含结构性变化，诸如材料的改进（钨丝线、碳碳热场、光转胶膜），商业模式的创新（切片代工），技术的革新（N型电池技术、先进金属化技术），以及应用场景的扩容（光伏储能，光伏制氢）。同时，产业链利润回归合理分配水平，有利于平滑资本开支周期和价格波动周期，从而稳定企业的经营预期。展望2023年，我们将关注重点从供需错配产生的价格弹性，更多地转向技术变革和竞争格局塑造的发展久期。
建议关注：（1）石英坩埚内层高纯砂供给短缺，原料有保障，提纯能力强的企业。（2）组件降价放量，集中式电站需求启动，逆变器及储能产品受益。（3）硅片产量大幅提升，薄片化及细线化趋势推动钨丝金刚线发展。（4）N型电池技术大规模落地，国产厂商推动设备降本，电镀铜技术推动单耗降本，真空应用环节增加。（5）主产业链价格面临大幅调整，成本优势和布局合理的企业有望洗牌胜出。
风险提示：无序竞争，价格大幅波动，需求下降，政策不及预期