雾化烟：国内政策压力仍存，看好欧美市场传统烟草企业发展。中国：2022Q4国内市场压力持续提升，主要体现在1）产品口味限制；2）征税带来价格上行；3）各地追溯二维码陆续实施；根据蓝洞调研，2022年11月，60%的电子烟店主经营业绩环比下降30%以上，环比下降的店主占比达到78%。我们预计中国在遵循101种添加剂前提下，或适度放宽对新产品审核，同时前期渠道受限诸多，后续存在松动可能；美国：根据尼尔森数据，12月美国市场电子烟销售额/销售量分别同比下滑3%/16%。其中，VUSE销售额/销售量分别增长30%/5%，JUUL销售额/销售量分别下滑23%/32%。值得注意的是美国市场非合规类产品依然占据主流，伴随各区域政策持续收紧，例如将合成尼古丁类产品纳入监管范畴，看好后续水下市场逐步转向水上，带来合规品增长提速；欧洲：目前仍处于品牌化过程中，在爱奇迹系列产品在欧洲占据强势地位背景下，传统烟草商如BAT加速布局，通过一次性等新品以及前期传统烟草渠道积累，份额提升可期。
HNB：渠道拓展和产品研发并进，PMI加速推广。渠道开拓上：2022年10月PMI斥资27亿美元和奥驰亚达成协议，将在2024年4月30日后获取在美国对IOQS商业化全部权利；此前美国IQOS是由奥驰亚作为代理进行开拓和销售；后续看好PMI全面控制IQOS在美国的商业化后产品的持续放量；产品研发上：PMI于2022年11月推出IQOSBONDS及其专用烟弹BLENDS，通过电阻式外部加热，无需刀片，释放的有害化学物质比传统香烟少95%。
思摩尔国际：政策底逐步显现，关注业务触底回升机遇。换弹产品：2023年国内需求承压，但欧美市场需求稳定；考虑到2022H1国内高基数，预计同比或在2023H2逐步恢复。公司虽然对部分客户实行降价策略，但自动化生产有助于降低成本，保持利润率依然值得期待；一次性产品：公司通过新投产能和技术研发，推出一次性产品，同时配合核心客户全球化扩张，看好一次性产品在2023年加速放量；大麻雾化设备：一方面美国市场持续放量，另一方面公司通过新品迭代、本地仓和配备相关实验室不断完善生产服务能力，我们预计2023年收入企稳回升，且利润率维持稳定；HNB：目前国内主要和中烟做配套，同时在印尼建设工厂（毗邻BAT）发力海外市场。公司前期投入较大比例研发费用布局HNB团队，我们预计2024年后进入收获期。
盈趣科技：切入加热组件和整机，弹性值得期待。公司前期做IQOS塑胶件，目前逐步进入加热组件以部分替代原有供应商，价值量虽低于塑胶产品，但考虑到从0到1的跃迁，弹性值得期待；根据盈趣科技调研信息，随着盈趣科技电子烟核心部件量产及整机项目研发量产，叠加公司强大的基础研究能力和UDM体系，我们预计2023年电子烟业务将有较大提升。
投资建议：基于电子烟行业海外市场需求稳健，各类产品研发壁垒较高，且具备一定成瘾性，规模及利润空间较大。我们对电子烟行业首次评级，给予“推荐”评级。建议关注新型烟草行业技术引领者思摩尔国际（6969.HK）以及一体化智能制造企业盈趣科技（002925.SZ）。
风险提示：新型烟草政策大幅收紧，消费者对新型烟草接受度降低。