事件：近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。这标志着全面注册制改革的正式启动，同时也是继试点注册制成熟、主板注册制准备工作完善之后，我国资本市场从核准制走向全面注册制的重要里程碑。我们预计未来半年内有望迎来全面注册制正式稿的出台，我国资本市场的高质量发展将迈入崭新阶段。
全面注册制推行，A股市场基础制度将统一化。我国双创板、北交所已于此前试点注册制并运行较为成熟，全面注册制在此基础之上，在沪深主板、新三板基础层和创新层推开，一系列制度性安排循序渐进。此次征求意见稿的发布，为我国各市场板块带来协调统一的的基础性制度体系。与此相配套的是，相关制度规则的制定修订也已跟进，涵盖优先股发行、非上市公众公司重大资产重组等方面。我们认为，各项制度规则的相互配合，有望提高审核注册效率，提升资本市场包容度，更好发挥资本市场的直接融资、资源配置功能，有助于我国多层次资本市场体系更加清晰。
试点四年成效显著，后续IPO节奏及规模有望提升。自科创板注册制试点四年以来，我国注册制改革以板块为载体稳步有序推进，诸多试点注册制的积极成效也得到了充分显现，例如：1）上市条件更为宽松多元，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市；2）上市公司结构大幅优化，战略性新兴产业上市公司数已超2500家、占比超50%；3）IPO规模高增，2022年全年IPO募资金额达到5869亿元（同比+8%，2018-2022年CAGR：44%），更是领跑全球资本市场。展望后续，我们认为全面注册制实施后，主板发行节奏有望向其他板块靠拢，推动A股IPO规模在去年基础上实现进一步增长，预计2023年同比增幅或将达到5%-10%。
主板交易制度优化调整，稳中有进基调延续。本次改革内容主要涵盖完善注册制安排、改革沪深主板、完善资本市场基础制度等。其中，主板交易制度方面具体包括三项调整：1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）优化盘中临时停牌制度；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。另外也包括两项不变：1）自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制仍为10%；2）维持主板现行投资者适当性要求不变。我们认为，主板交易制度的优化改进，将推动定价与交易机制市场化，提升资源配置效率与资本灵活性；但同时也契合实际，延续一贯以来稳中求进的改革基调。我们预计，伴随全面注册制的深入推进，未来A股交易制度层面的限制有望得到进一步松绑，市场化也将得到进一步加强。
监审分离，放管结合，职能定位更为明确。全面注册制实行后，上市节奏的加快并不意味着质量要求的放松。审核权限将下放交易所，上市委、重组委分别履行发行上市审核、并购重组审核职能；证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督，主要负责统一标准、监督执行、加强把关等。我们认为，在我国资本市场发展尚不充分的当下，全面注册制这一市场化改革必然伴随着监管力度的加强，监管角色转换同样是值得关注的重点。此后交易所层面更偏事前把控，而证监会层面更偏事中、事后把控，对审核质量以及监管力度都将提出相应挑战。
压实中介机构等各层面责任，券商马太效应日趋凸显。过去几年以来，券商投行业务严监管趋势延续，2022年券商投行业务质量评价结果中仅12家获评A类。从2022年度证券期货行业处罚情况来看，投行业务罚单达到133张、占比约31%，为各业务种类中最高。未来，全面注册制改革强化市场约束和法治约束，压实中介机构责任。伴随IPO规模的增长，券商投行的专业能力、执业质量也将迎来更大考验。近年来投行业务集中度稳步提升，22Q1-Q3上市券商投行收入CR5较2018年+7pct至52%。我们认为，全面注册制下，研究、定价能力突出的头部券商将更具优势，预计行业马太效应将愈发显著。
投资建议：我们认为，全面注册制改革的正式启动，是资本市场层面的积极政策利好释放，短期内将推升市场交易量，提振市场交易情绪；中长期来看有望加快新股上市节奏，带动IPO规模进一步增长，利好投行属性强的券商以及优质创投机构，预计2023年证券行业投行净收入有望达到约700亿元以上水平（22Q1-Q3：492亿元）。标的方面，我们建议关注：IPO储备稳居第一、当下估值仍处低位的中信证券，投行特色显著、国资入股资源加持的国金证券，投行业务边际改善的广发证券，旗下拥有君联资本、联想之星等优质VC/PE机构的联想控股。
风险提示：政策落地步伐放缓、宏观经济波动等。