截至1月末，券商板块走出明显上涨行情。券商指数报8733.25点，较年初涨幅9.71%，跑赢沪深3002.34个百分点。截至1月31日，券商板块估值1.39X，位于三年来历史估值的20%分位。
从历史复盘来看，我们认为驱动券商估值修复行情的主要原因有二：一是经济因素，包含市场流动性和经济修复过程；二是行业监管政策支持。
1）经济因素方面，一是剩余流动性走高回落驱动股债收益差的从高到低缩窄，在此过程中，往往伴随股票市场走牛，券商在历次行情中都能实现超额收益。其超额收益主要源自股债收益差回归中位数期间的估值修复阶段，而此后券商能否实现超额收益取决于盈利是否兑现。二是经济修复与股票市场关联紧密，其逻辑或在于企业盈利提升，催化EPS上行，进一步吸引流动性向股市转移。券商经纪、信用、自营等业务收入与市场交投活跃度，指数表现等相关性较强，使券商可以直接受益于市场回暖，提升相关业务收入，从而提升券商EPS。
2）政策因素方面，政策端对券商行业的影响在于业务前景的改善，其直接影响为板块估值。行业积极政策可从业务多元化、盈利预期、盈利质量等多方面抬升券商业绩预期，提高板块估值。
我们认为当前市场仍放大了券商板块不利因素的影响，忽视了政策对行业业绩的驱动作用。当前行业估值积极驱动因素仍存，若行业政策兑现、行业基本面出现明显改善或将对未来阶段券商行情产生积极影响，助推行业实现超额收益。
1）流动性方面，2022年10月份以来的行情中，股债收益差高位下滑驱动的估值修复行情或将结束，而券商板块估值修复过程中并未走出明显超额收益，其中或包含了市场对行业估值中枢下滑的隐忧。经济修复方面，当前来看，尽管当前经济修复过程仍具复杂性，但总的来说，防疫政策优化调整后，我们预计经济修复成为2023年的大概率事件。我们预计宽信用进程后续将加速推进，利好企业资产端盈利质量，带动下一轮市场和券商行情。
2）政策方面，我们认为当前的政策环境较好，利好券商的盈利能力提升，有望驱动估值补涨。在经纪业务佣金率企稳，投行规模和费率有望进一步改善，用表业务有望扩容从而推动券商杠杆率水平加速提升的预期下，未来券商盈利能力有望得到改善。
未来股票市场的吸引力或在于宽信用下，企业盈利能力修复带来的企业利润和EPS提升，券商亦如此。结合我们对券商2023年前景的判断，从盈利能力提升角度，我们认为在2022年低基数下，2023年行业业绩增速有望反转。经济修复进展和良好的政策环境下的业绩兑现或成为未来影响券商行情的重要因素。
风险因素：经济回暖不及预期，市场竞争风险加剧、注册制落地进展不及预期、券商杠杆率提升进程不及预期。