【A股】
上周传媒板块指数上涨2.47%，上证综指下跌0.08%，深证成指下跌0.64%，创业板指下跌1.35%。涨幅前三：三六零（+28.89%）、昆仑万维（+17.73%）、拉卡拉（+11.82%）；跌幅前三：三人行（-7.86%）、华立科技（-5.63%）、*ST明诚（-5.63%）。
我们认为，AIGC的价值在于将内容创作过程中的创意和实现分离，实现过程变为一种可重复劳动，短期先辅助人类来完成实现，长期或由AIGC来完成实现，并逐步将生产成本降低。作为AI与内容产业的结合，下游应用包括文字、语音、代码、图像、视频甚至3D内容、游戏等。1）AIGC降低了内容生产的成本，部分公司因降本增效而受益；2）AIGC有助于产生更多的内容，部分公司因内容增加而受益。3）创造门槛降低，或将产生新的商业模式，如同当初PGC到UGC过程中的商业模式创新。
对应三类公司值得关注：1）上游受益算力相关的【英伟达】、AMD、【寒武纪】和数据处理相关的【海天瑞声】；2）中游人工智能算法或软件型公司，其中平台型科技公司能够将AIGC技术应用至多个产品，如微软、谷歌、亚马逊以及国内【百度集团-SW】、字节跳动、【腾讯控股】等公司，以及人工智能领域软件和算法层面拥有长期布局的【商汤-W、科大讯飞、云从科技、格灵深瞳-U】等。3）下游应用领域具备内容生产场景、优质数据或客户的公司（如文学小说、图片视频等领域），如【昆仑万维、中文在线、视觉中国、三七互娱、恺英网络、蓝色光标、三人行、万兴科技】等。
我们2月金股提名腾讯控股（12-2月均入选信达十大金股）、三七互娱。目前传媒板块整体估值处于历史低位，线下体验/游戏/广告/电影行业估值中枢分别为19x/15x/20x/26x，均处于左侧投资位置，我们建议大家积极关注“疫后复苏”的业绩拐点，按拐点出现顺序建议关注线下体验/游戏/广告/电影，四大与“疫后复苏主题”相关的细分板块：
1、线下体验：线下消费场景逐步复苏，消费复苏是2023年重点工作之一，我们预计线下展会、展馆等项目类公司有望在23Q2出现收入拐点。部分公司有投资研发AIGC应用，用于体验内容生产等领域，近期有望实现估值提升。重点关注【风语筑、大丰实业、锋尚文化、华立科技、顺网科技】等线下体验相关标的。
2、游戏：2月10日，国家新闻出版署下发2023年2月国产游戏版号，共有87款游戏过审，其中移动游戏版号79个，客户端游戏版号7个，主机游戏版号1个。重点游戏包括：腾讯《王者万象棋》、网易《梦幻西游：时空》、心动公司《香肠派对》（获端游版号）、吉比特《封神幻想世界》、中手游《城主天下》、电魂网络《卡噗拉契约》、灵犀互娱《春秋玄奇》、友谊时光《浮生忆玲珑》、世纪华通《七千兆亿的星空》等获得手游版号。本次版号发放间隔更短、过审数量保持稳定（1月88款、本次87款），再次重申看好版号供给常态化带来的行业β修复；游戏公司作为行业中率先应用人工智能技术的主题板块，如三七互娱于2019年推出的智能投放“量子-天机”系统，近期有望实现估值提升。重点关注2月传媒提名金股【三七互娱】、稳定性较高【吉比特】、弹性标的【恺英网络、名臣健康、巨人网络、完美世界、昆仑万维】等。
3、广告：我们认为广告作为经济的晴雨表，是近期业绩修复确定性较强的板块，预计底部在23Q1，复苏在23Q2。重点推荐【分众传媒（公司节前发布22年业绩预告符合市场预期，底部回购彰显信心，我们11月24日底部发布深度报告，重点看好23年修复，目标市值1235亿）、芒果超媒（《声生不息：宝岛季》、《全民歌手2023》备受关注）】、以及弹性标的【三人行、兆讯传媒、蓝色光标、浙文互联、视觉中国】等，近期有望受益于AIGC主题估值提升。
4、电影：我们1月份重点提示“春节档拐点”及“23-24年票房增长有望分别超60%、40%”，重视电影板块“戴维斯双击”的机会。目前春节档迎来“开门红”，票房最后录得67.58亿，同比增长12%，基本符合我们前期预期（70亿目标），为春节档票房历史第二。档期观影人次为1.29亿，同比增长13.16%，观众尤其是低线城市回乡的观影需求有明显恢复。档期平均票价52.3元，较22年票价峰值52.7元有所降低，“让利迎客”吸引观众春节观影。我们预测2023年全年票房有望恢复至501亿，同比增长67%，目前春节档票房占全年预测票房的13.5%，较为合理。关注A股院线公司【万达电影、横店影视、中国电影】、内容公司【光线传媒、华策影视、博纳影业】及港股【猫眼娱乐、欢喜传媒、IMAX CHINA】。
我们判断22Q4前瞻如下：（1）业绩改善：腾讯（收入利润双增）、三人行（收入利润双增）、华策影视（收入利润双增）、三七互娱（收入改善）、名臣健康（收入利润双增）、恺英网络（收入利润双增）、芒果超媒（利润低基数）；（2）业绩稳定：吉比特、兆讯传媒等；（3）拐点在望（23H1）：分众传媒、光线传媒、遥望科技、华立科技、泡泡玛特、中手游等。
【中概互联】
上周纳斯达克指数下跌2.41%，MSCIChina指数下跌-2.91%，恒生指数下跌2.17%，恒生科技指数下跌5.87%。恒生科技指数成分涨幅前两名：联想集团（+2.82%）、携程集团-S（+1.91%）；跌幅前三：美团-W（-14.29%）、哔哩哔哩-SW（-12.68%）、小鹏汽车-W（-11.77%）。
港股上周出现了较大调整，我们认为主要受到以下因素影响：美国非农数据超预期，市场对美联储加息的预期增加；我国“民用性质”飞艇因不可抗“误入美国”，而被美国用导弹击落，引发资本市场恐慌；港股自10月低点已经反弹逾50%，引发短线获利盘跑出。我们对2023年中国经济的整体复苏仍然充满信心，重申此前“看多恒生科技”观点，坚定看好复苏背景下，处于低估位置的港股和中概股市场有望继续上演业绩反转和估值修复共振的行情，建议投资者仍然重点关注经济复苏顺周期行业。
重点公司观点：
【腾讯控股】上周下跌0.42%。腾讯前期上涨较快，我们认为主要是市场正常的冲高回落后企稳，公司基本面方面并无大的变化。2月10日晚间，国家新闻出版署下发2023年2月国产游戏版号，其中腾讯王者IP手游《王者万象棋》，端游《墨影侠踪》、手游《新天龙八部》、Switch主机游戏《快到碗里来》获得版号。
观点：我们继续重申在海外互联网板块中的首选地位。公司2023年游戏、广告、金融和云三大板块均展望乐观，利润端降本增效的效果有望继续显现，业绩复苏的确定性强。微信视频号商业化进程加速，有望成为广告业务收入增长的重要动力，同时视频号也正在尝试拓展直播电商业务，进一步打开变现空间。我们预计腾讯2022-2024年收入分别为5575/6108/6945亿元，同比增长-0.5%/9.6%/13.7%；预计2022-2024年Non-IFRS归母净利润1173/1365/1549亿元，同比增长-5.2%/16.3%/13.5%。根据SOTP估值得到公司总估值4.04万亿港元，折合每股合理价值421港元/股，推荐并维持“买入”评级。详见我们的深度报告《腾讯控股（0700.HK）：优质的生态，进击的巨人》以及11月18日的业绩点评《腾讯控股(0700.HK)：利润增速转正，视频号商业化持续加速》。
【美团-W】上周下跌14.29%。美团上周出现较大跌幅主要系市场对“抖音VS美团”的竞争格局产生担忧。据21世纪经济报报道称：抖音“团购配送”项目目前仍在北京、上海、成都试点当中，近期已开放该三城的商家自助入驻，后续将视试点情况，考虑逐步拓展试点城市，目前无具体时间表。近年来，抖音不断加码本地生活业务，但外卖业务的成功运营，除了流量以外还需要有足够强大的运力和商户地推能力，用户体验的提升才可持续，即“商户-用户-骑手”的三轮车模型才能跑通。因此对于抖音攻击到美团的大本营等结论，我们认为尚无法得出，美团在外卖业务领域或仍将具备较强的话语权。
观点：在今年整体经济复苏的背景下，抖音加大了对本地生活业务的投入力度，但我们认为美团在用户即时使用场景增多、商户更追求利润率的背景下处于比去年更加有利的位置，业务将随行业整体显著复苏，抖音的实际影响相对有限。我们认为中长期外卖、到店等业务仍将保持快速的收入和利润增长。目前市值仅对应23/24年20/15xEV/EBIT，是低估值、高成长性的优质平台经济龙头。我们看好公司在外卖、到店酒旅业务领域稳固的竞争优势和广阔的行业空间，以及对新零售业务的积极探索，维持公司“买入”评级，2025年目标价434HKD，继续重点推荐。详见我们的业绩点评《美团-W（3690.HK）22Q2业绩点评：收入利润大超预期，展现强劲增长动能》和深度报告《美团-W：本地生活的“搜索引擎”，“三条曲线”连接过去与未来》（74页）。
【快手-W】上周下跌11.48%。我们认为快手的广告业务今年大概率迎来明显复苏，带动市场对公司的长期业绩展望更加乐观。而在电商业务方面，公司表示，旗下快手电商为期10日的“2023快手年货节”活动完结，期间消费增长明显，年货需求旺盛，活跃买家按年增长超20%，在平台红利推动下短视频挂车订单量按年增长390%，搜索支付订单量增长68%，品牌及快品牌GMV则较去年同期增长100%。
观点：从中长期来看，快手有望以广告、直播和电商为主要货币化手段将流量价值进一步发掘，同时探索快招工、本地生活等新领域，打开更多的收入空间；同时，公司继续控制各项成本和费用，盈利能力有望持续改善。我们维持对公司的“买入”评级。详见我们的业绩点评《快手-W（1024.HK）22Q2业绩点评：流量和电商稳健增长，外循环广告压力加大，下调全年预期》和深度报告《快手-W：个性鲜明的短视频龙头，持续打造超级商业综合体》（58页）。
【拼多多】上周下跌3.35%，冲高后有所回落。拼多多作为估值相对合理、成长性较强的平台电商龙头，2023年有望受益于经济复苏实现更好的业绩增长，同时Temu出海业务前景广阔。
观点：我们认为拼多多作为立足于性价比的平台电商，对低线市场、低收入人群具有独特的吸引力，本季度在经济环境疲弱的背景下保持了较强的成长性，而利润端的大超预期也显示出了公司作为平台电商模式很强的盈利能力。长期来看，虽然拼多多的用户增长已经比较缓慢，但交易额和收入随着品类扩张、用户粘性和频次提升仍有较大的增长空间，而品牌化和品类扩张的趋势有望进一步提升平台的货币化水平。同时公司成本、费用规模相对可控，利润率有望持续保持在较高水平。Bloomberg一致预期拼多多2022-2024年收入分别为1251/1549/1822亿元，Non-GAAP归母净利润310/376/467亿元。我们看好拼多多定位“低价平台电商”的用户心智和在逆风环境下的坚韧表现，认为公司将继续保持国内主站业务的稳健增长，并期待农业和出海业务的更多突破，建议重点关注。
【京东集团-SW】上周下跌8.84%。京东仍处在战略调整期，在业务表现较弱的背景下董事长刘强东强势回归管理一线，未来具体业务走向有待观察。
观点：我们认为京东作为中国电商行业独树一帜的以自营零售、自有物流为核心的综合平台，依靠商品和服务的“好”以及物流的“快”建立了独特的竞争壁垒，在宏观环境较弱的情况下各业务仍然稳步发展，体现了经营层面的韧性。短期看，疫情对服饰、美妆、手机、酒水等消费品类造成了不利影响，但我们认为京东的零售业务仍具有足够韧性，预计Q4仍将保持收入正增长；同时，公司降本增效效果明显，零售业务利润率同比大幅提升，物流业务、新业务亏损持续缩窄，我们预计Q4京东零售业务经营利润率和公司整体Non-GAAP净利润率仍将同比显著提升。中长期来看，我们预计京东在零售（尤其是商超和新百货品类）、服务、物流等业务的带动下整体收入仍将保持较快的增长，同时经营利润率和净利润率继续稳步提升。我们预计京东2022-2024年收入分别为10433/13