铝价四轮关键上涨周期：1）2003-2008：中美需求扩张下的大宗共振上涨。2）2009-2011：次贷危机后的货币+信用扩张。3）2016-2018：需求复苏+供给侧改革出清过剩产能。4）2020-至今：“碳中和”背景下铝行业迎来新篇章。
年内把握复苏主旋律，供给侧可能存在预期差：把握内需复苏的主要矛盾，商品交易预期先行，复苏预期无法证伪的前提下，金属市场的多头情绪将占据主导。西南地区水电供应不足，下调2023年国内原生铝供给增速至1.3%，内需增速预计2.7%，以铝出口下滑10%，原铝进口同比持平假设，国内原生铝存在供给缺口88万吨，基本面对价格形成支撑。全年预计铝价整体呈现稳中有升的趋势，板块持续有做多机会。
碳中和新篇章下的长线视角：1）供需增速错位，铝价中枢有望上移。电解铝合规产能天花板框定为4500万吨附近，产量天花板预计在4300万吨附近，距离目前产量仅有7-8%的增长空间，供给增速逐年下滑。云桂川黔四省的产能占比超过21%，水电供应不稳定对电解铝产量扰动大。新能源汽车和光伏2023年消费占比达到15%，2025年有望达到20%，带动2023-2025年间电解铝内需增速平均2.5%-3%。2）再生铝渗透率提升，重视龙头企业优势。美国再生铝占比最高达到80%，国内占比不足20%。原生铝的产能天花板已经限定，未来供给的缺口主要依靠再生铝弥补。但再生铝行业整体原料补充速度慢，且废料回收体系不完善，重视保级利用龙头企业的发展优势。3）关注碳税背景下清洁铝的潜力。欧盟碳边境调节机制（CBAM）要求进口商支付进口到欧盟的进口产品其生产地和欧洲ETS碳价的差额，2023年10月至2025年12月为过渡期，2026年1月正式执行。火电吨铝的碳排放量预计为11.2吨，目前欧洲碳价超过90欧元/吨，国内不足100元/吨，碳价的差异将提升高排放铝制品的出口成本，使用清洁能源和再生铝的企业长期具备出口优势。
主要标的：神火股份、天山铝业、明泰铝业。
风险提示：内需复苏不及预期风险；原生铝供给超预期释放风险；海外严重衰退风险。