报告摘要:
贵金属：美联储官员表态存分歧，衰退渐近彰显黄金投资价值
本周 COMEX 黄金上涨 2.46%至 1,862.80 美元/盎司，COMEX 白银上涨 3.11%至 21.39 美元/盎司。 SHFE 黄金上涨0.59%至 415.58 元/克， SHFE 白银下跌 0.26%至 4,931 元/千克。 本周金银比走低至 87.11。本周 SPDR 黄金 ETF 持仓减少176,658.43 金衡盎司， SLV 白银 ETF 持仓减少 2,124,990.90 盎司。
近期通胀黏性及美国经济韧性令市场担忧美联储加息超预期，而本周多位美联储官员表态显示，虽均将降通胀作为重要目标，但对后续加息终点水平及步伐呈现出一定的分歧。美联储理事沃勒表示，若经济指标意外强劲，通胀并未缓和，将支持利率上调，联储将采取措施将通胀降至 2%；柯林斯也表示为抑制通胀需要进一步加息，后续加息将取决于此后的经济数据；明尼阿波利斯联储主席卡什卡利对加息 25 或 50 个基点持开放态度，由于通胀消退不及预期，后续可能会上调对未来加息的预期路径；亚特兰大联储主席博斯蒂克表示加息影响滞后，倾向以较慢步伐加息，并认为与去年 12 月公布的点阵图一致，将联邦利率提升至 5%-5.25%，并全年保持以抑制通胀。因而美联储仍有一定加息空间，后续仍将如鲍威尔所重申的“在限制性区间里维持一段时间”。但从美联储官员的表态，以及对经济的担忧来看，剩余的加息空间已不多，未来加息将渐近尾声，关注下周非农就业及本月美联储议息会议传递出的更多信息。
美国堪萨斯联储在经济公报中指出，与通胀的其他组成部分相比，租金通胀对劳动力市场状况的反应更大，劳动力市场紧张或使住房通胀继续上升。在就业紧张推升工资、住宅通胀黏性高、能源价格反弹、 PPI 再回升等作用之下，通胀仍具有韧性。而经济依旧显示出疲弱迹象，美国第四季度实际 GDP年化季率修正值录得 2.7%，不及预期； 2 月制造业 PMI 仍低于荣枯线；虽本周初请失业金人数走低，但华尔街日报报道称近期私营部门的招聘信息显示出对工人的需求的放缓，而裁员潮已蔓延至科技公司之外；美国 2 月谘商会消费者信心指数连续第二个月下降；且较此前更高终点且更长时间的加息将令衰退风险继续升温，美国衰退风险将渐行渐近。
整体而言，加息渐尽、衰退渐近的大方向较为明晰，对全球经济前景担忧继续升温、俄乌冲突仍在持续，黄金继续彰显其避险价值。
基本金属：云南限电再起锌铝面临减量，国内经济可期消费或边际好转
本周 LME 市场铜、铝、锌、铅价格较上周上涨 2.63%、2.22%、 2.56%、 1.73%，锡价格较上周下跌 4.40%。 SHFE 市场， 铜、铝价格较上周上涨 0.30%、 0.75%，锌、铅、锡价格较上周下跌 0.13%、 0.36%、 6.09%。
铜：矿端产量修复大于事故减量，需求回暖关注消费力度宏观方面，近期美国通胀黏性及经济韧性令市场预期美联储加息超预期， 本周多位美联储官员表态对后续加息终点存在分歧，但均认为通胀为关注重点，整体无更多增量信息，关注三月议息会议所传达的信号。
基本面上，铜矿端扰动依旧，但前期因事故减停产的矿山正逐渐或有望逐渐恢复。印尼自由港旗下 Grasberg 铜矿已于 2月 27 日宣布重新开始运营，这一世界第二大铜矿于 2 月 12 日因暴雨山体滑坡导致的破坏而暂停采矿及加工工作。同时，巴拿马政府和第一量子有望在未来两周内就 Cobre Panama 铜矿的合同达成协议。而智利 1 月铜采矿活动扩大， Hillgrove 也正筹集资金重启 Kanmantoo 铜矿。减量方面，赞比亚 Mopani 因事故致工人死亡后暂停一个矿井作业。整体而言，铜矿端呈现增量多于减量的态势，未来大型矿山陆续投产， 铜矿趋于宽松为市场共识，扰动不改宽松趋势。冶炼端，后续随着冶炼厂生产恢复以及新产能投放落地，铜产量继续实现增长，中期供应走向宽松。
展望未来，铜价驱动的更多边际变化来自消费端。海外存在衰退担忧，国内在多重刺激政策之下， 2023 年市场对中国经济有较好预期。目前下游仍在持续恢复，季节性消费回归，以及未来对铜消费的边际好转预期或将带动铜价表现。
铝：国内产量增长不及预期，旺季渐近消费可期
海外方面，地缘政治问题仍在对电解铝供应产生扰动。继上周美国对俄铝制裁落地之后，本周 LME 如预期宣布暂停俄罗斯金属在美国仓库注册仓单；同时美国铝业协会支持美国对俄铝征收 200%关税的决定，但目前为止制裁俄铝的措施仅限于美国境内，同时 LME 美国仓库几无俄罗斯金属，因而并无很大影响。此外，其他国家暂未加入共同制裁俄铝的行列，且托克准备购买俄罗斯铝业铝产品与嘉能可竞争，因而目前看，俄铝产品仅是在贸易流向上发生变化，对海外供应扰动有限。
国内方面，本周云南电解铝企业已完成此轮限电减产的要求，云南本轮减产共涉及产能 78 万吨，加之去年 9 月因来水偏枯导致的至今尚未复产的减产，共计减产超 40%，云南电解铝总运行产能回落至 326 万吨，低于去年同期 337 万吨水平。两轮减停产的量预计到丰水期来临之后才重新恢复。而贵州在前期三轮减产之后，近期由于省内电力略有宽松，部分企业少量复产，但由于部分原料及电力形势的担忧，目前复产相对缓慢。复产方面，目前广西和四川电解铝厂处于小幅逐步复产之中，同时内蒙古和甘肃新投产能也逐渐释放。整体上，电解铝运行产能增幅不及预期。中期而言，限电结束之后，在新投产能之下，电解铝生产仍将维持增量，但也逐渐逼近国内规定的产能上限，且水电荷载之下，电力扰动或仍将影响铝供应的稳定性，此外价格向上的弹性还在于需求能否与之匹配。
而需求端，节后需求持续恢复中，即将进入旺季消费可期，加之对国内 2023 年经济较为看好，市场对铝下游需求有乐观预期，供应端再度出现限电担忧，加之消费边际好转或带动铝价反弹。
铅：供应稳中有增，淡季将近制约消费表现
供应端，原生铅厂开工率如预期继续环比抬升，再生铅方面，开工率亦是稳中有升。展望下周，随着原生与再生铅新建及扩建产能的释放，供应端将进一步趋于宽松。而消费端，下游铅蓄电池逐渐进入消费淡季，本周开工率大致持稳，但后续或将走弱。在供应逐步释放而消费逐渐走入淡季的背景下，后续预计仍将呈现小幅过剩格局。
锌：云南限电再起扰动供应，需求好转基本面有望改善
海外方面，市场对于能源问题的担忧持续缓和，但目前原有的停产炼厂几乎仍维持减停产状态，同时未来电力问题或仍存不确定性。挪威海德鲁一高管表示，公司不会仅因能源成本下滑而增产，还会考虑到需求是否强劲的因素，因而短期供应复产压力并不大。而极低库存的现实也显示海外供需依旧紧张。
原料端，此前因事故停产的五矿澳洲 Dugald River 矿山目前仍未复产，该矿年产量为 17 万吨以上的锌，海外锌矿再面扰动。国内方面，同样继续受到自去年以来扰动频发的影响。云南水电紧张之下，锌冶炼厂继铝之后受到限电影响，对冶炼端供应造成影响而目前再生锌生产尚未受电力问题影响，但产能利用率较低。云南电力供应问题及检修，缓解近期以来的供应压力，并令锌产量再度不及预期。展望未来，中期全球矿产难放量，冶炼端仍可能面临国产及进口矿有限的原料紧张问题，而国内电力供应的扰动也仍可能继续导致供应不及预期。节后消费回归节奏较快，今年节后库存拐点的高度远低于去年节后时期，库存低位叠加供应扰动利好锌价弹性，同时在地产政策、基建消费转暖以及对于我国 2023 年经济表现的乐观预期之下，锌价或有提振。
锡：矿端有望复产供应端修复，需求疲弱再度累库
供应端，根据秘鲁政府的一份声明， Minsur 在与秘鲁当局和社区达成协议后将恢复圣拉斐尔锡矿的运营，这一秘鲁最大锡矿此前因抗议活动而暂停，下周将继续进行会议讨论，若该矿恢复，将有助于缓解当下原料紧张的现状。而目前冶炼端开工率已恢复至较高水平，进口亦有补充，但消费表现并不乐观，本周再度呈现较大累库。供应恢复之下价格或将较为弱势，中期表现关注消费向上弹性对价格的拉动。
小金属：钼高价抑制消费关注需求提振，钒电池高景气有望带动钒价继续上行
本周钼精矿价格较上周下跌 8.98%，钼铁价格较上周下跌5.80%。近期钼价自高位有所回落，主因是前期钼产品价格一路上涨之后，下游畏高情绪渐浓，影响刚需，同时近期钢招表现不佳，存在压价现象，并进一步抑制需求表现。而上行动力有待关注在国内政策发力之下，后续需求修复情况。
本周五氧化二钒价格较上周下跌 1.76%至 13.95 万元/吨，钒铁持平上周于 15.50 元/吨，钒电池指数本周上涨 1.26%报收1581.11 点。短期钒产品价格受淡季及下游钢招影响。中期而言，钒电池这一长时储能领域高景气将继续带动钒产品需求，去年下半年以来，钒产品价格稳步上行，而近几个月以来钒液流电池项目的持续推出，将令供需格局更趋紧张，继续带动钒价稳步上行。
风险提示
1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
2） 俄乌冲突继续恶化；
3）国内疫情影响消费超预期；
4） 海外能源问题再度严峻。