核心观点
在传统工艺下，氧硫混合铅锌矿难以低成本利用。铅锌矿矿石按氧化程度可分为硫化矿、混合矿、氧化矿，当前全球80%以上的金属锌来自硫化矿，而混合矿及氧化矿由于氧化率较高、矿物表面的改性困难，导致选矿工艺复杂、处理成本高，在传统工艺下，难以得到很好的利用。混合矿和氧化矿在我国铅锌资源储量中占比较大，立足现状，要求我们利用好氧硫混合铅锌矿和氧化铅锌矿。
澳大利亚Century尾矿是近年来成功利用氧硫混合锌矿的典型案例。在多年的开采过程中，世纪锌矿留下了近8000万吨的氧硫混合锌矿的尾矿。Century尾矿已经堆存在地表，相较于新开采的露天矿不需要进行土石方的剥离，采矿成本较低；将锌选矿回收率从52%提高至64%后，Century尾矿整体的矿石采选成本进一步降低。Century尾矿2022年的锌矿产量达12.36万吨，精炼锌的总维持成本处于全球成本曲线前24%分位，实现了对氧硫混合锌矿的有效利用。
兰坪选矿工艺取得突破，金鼎锌业年产量或将翻倍。兰坪铅锌矿在地表堆存了近4000万吨的低品位、氧硫混合铅锌矿，其中蕴藏了约200万吨铅锌金属资源。2023年中南大学和云南科力联合研发了“氧硫混合铅锌矿同步浮选技术”，将锌的回收率提升至77.22%，使兰坪氧硫混合铅锌矿的采选综合成本比传统工艺降低了约1156元/金属吨，与硫化铅锌矿的成本水平相近，基本实现了氧硫混合铅锌矿的高效经济利用。金鼎锌业或将新建300万吨/年的选矿产能，据此推算，至2025年将生产锌矿25.02万金属吨、铅矿3.79万金属吨，较2022年有望实现翻倍增长。
兰坪矿产资源权益金落实后，中铝集团有望按承诺将金鼎锌业注入驰宏锌锗。兰坪铅锌矿的采矿证于2022年8月到期，根据“央地合作”的协议框架，预计将由云南省政府负担34-38亿元的矿产资源权益金，以延续采矿权。根据中央与地方4∶6的分享比例，预计云南省地方政府将缴纳13.6-15.2亿元的矿产资源权益金。预计兰坪铅锌矿的采矿权延续办理成功后，金鼎锌业资产注入的最大障碍将清除，中铝集团有望按承诺将金鼎锌业注入驰宏锌锗。
投资建议与投资标的
金鼎锌业在氧硫混合铅锌矿的选矿工艺方面实现了突破，提升了锌的回收率，使氧硫混合铅锌矿的采选综合成本大幅降低，接近硫化铅锌矿的成本水平。金鼎锌业或将以此为契机扩建10000吨/天的选矿产能，充分利用兰坪在地表堆存的近4000万吨氧硫混合铅锌矿，实现产量翻倍增长。中铝集团于2018年12月承诺五年内将金鼎锌业注入驰宏锌锗，承诺期即将届满，在云南省地方政府落实兰坪铅锌矿的矿产权益金后，资产注入有望逐步展开。建议关注驰宏锌锗(600497，买入)。
风险提示
兰坪铅锌矿矿产权益金落实进度不及预期。氧硫混合铅锌矿工业化生产的经济技术指标不及预期。金鼎锌业选矿产能扩充进度不及预期。假设条件变化影响测算结果。