核心观点
22 年镍整体或过剩 11 万吨，结构性失衡下逆势上涨 47%。据 INSG 的统计，22 年全球镍过剩约 11 万吨，但镍价全年表现仍偏强，22 年全年涨幅达 47%至 3 万美元/吨，核心在于结构性失衡，即纯镍的供需失衡。
不锈钢需求低迷，22 年镍铁过剩逾 10 万吨。22 年全球不锈钢产量或呈负增长，而作为主要原材料的镍铁产能仍在印尼快速增长，尽管开工率由年初的 75%降至年底的 65%，但产量提升 25%至 115 万吨，中国和印尼镍铁合计产量约 156 万吨，而 22 年中印不锈钢对镍铁需求增速仅为 3%至 136 万吨，22 年镍铁产能产量均出现明显过剩。
22 年红土镍矿-硫酸镍产能释放元年，新能源排产增速回落拖累硫酸镍价。22 年印尼的红土镍矿再次上演不锈钢领域替代之路，凭借成本优势自 22 年 5 月快速替代硫化矿用于新能源领域，但 11 月三元正极产量增速由 10 月的 81%降至 55%，作为原料的中间品和硫酸镍均出现明显折价，22Q4MHP/高冰镍折扣系数下降逾 10PCT，硫酸镍相对纯镍折价逾 2 万元/吨，表明硫酸镍的原料和产线均较为宽松。
纯镍瓶颈或于 23H2 解除，预计或逾 3 万元/吨回归空间。纯镍是镍中间品的定价基础，其库存的持续去化导致镍价整体上升。需求端，纯镍刚需在于电镀和合金，22 年我国消费量约 32 万吨，另有 6 万吨纯镍用于硫酸镍生产，预计该部分在 23 年有所下降。供给端，受纯镍溢价的带动，电解镍开工率和产量明显提升，22Q4 开工率由 Q1 的 75%提升至 88%，产量也由 Q1 的 4 万吨增至 4.7 万吨。同时 23-24 年预计新增产能逾 20 万吨，主要是以中间品和硫酸镍为原料的电积工艺，补足红土镍矿-中间品-纯镍的后半段后，镍各类产品和资源供应有望实现顺畅流通，预计随着电积镍产能 23H2 的集中释放，镍有望从局部过剩走向全面过剩，纯镍相对其他产品的溢价也有望回归合理区间，预计降幅超 3万元/吨。
投资建议与投资标的
镍价回落有利于以镍为直接原材料行业降本，建议关注高温合金企业，如抚顺特钢(600399，买入)、隆达股份(688231，未评级)等，以及用于 MLCC 电极的高纯镍粉生产企业，如博迁新材(605376，未评级)。
风险提示
宏观经济增速放缓风险、供给增速不及预期、不锈钢或新能源需求增长超预期、电镀合金等对纯镍需求增长超预期