水电在云南电力供应结构中占据绝对主导地位，今年季节性波动凸显。云南是传统水电大省，根据2021年数据，水电装机量在全省占比七成，发电量占比八成，年内丰水季单月供应占比甚至可达到90%以上。因水电占相当大权重，云南总发电量也随水电呈现季节性波动。水电虽在云南电力供应结构中占据绝对主导地位，但2021年3月起，云南省开始叫停部分效率低且破坏环境的小电站，因此水电装机量今年来呈现净减少的现象，其余三种电力中风电、火电均增速缓慢，光伏虽增速较快但装机占比仅4%，发电量占比仅1%，因此今年以来云南总装机容量整体几乎没有增长。从发电时间角度看，云南各类电力年全发电时间基本稳定，但具备一定季节性。丰水期时，水电发电时间显著增加，其余类型电力发电时间则不同程度减少。2022年8月，由于丰水期降水量下降，总发电量特别是水电发电量逆势下降，但社会用电量则逐月递增。为保障电力供应，8月火电发电量明显提升。从8月情况来看，在水电出现问题时，云南会首选发电弹性较大的火电调峰，但云南火电成本较高，无法长期依靠火电解决用电缺口。
新能源项目成为云南电力建设主要发力点。2022年6月，云南省能源局发布了《落实稳增长政策措施能源行动方案》。方案中对于各类电力建设进行了详细规划。其中新能源方面，云南制定了多个相关建设行动方案。根据对相关文件的整理，结合对于云南各类电力未来几年的建设情况测算，我们预计在新能源发电项目加速建设下，2022-2025年云南发电装机量年增速均在10%以上，发电量增速在2023年将达到13%。各类电力中，装机及发电量增速最快的是光伏发电，发电占比最高的水电则增速最为缓慢。
电解铝是云南所有工业细分领域中电力消耗最大的产业。在云南总电力消费结构中，社会用电量占5成以上，无明显季节性，但输出电量会在丰水期明显增加，云南每年至少需向外输送电力1485亿千瓦时。社会用电量从总量上看呈逐年递增趋势，从结构上看，其中居民用电与工业用电多年来稳定维持3:7的比例。工业用电量中，制造业电力消耗量占70%以上，且用量逐年递增，其余采矿业及电力、热力、燃气及水生产和供应业电力消费量则呈现上下波动状态。制造业中，有色金属冶炼及压延占比最高（2020年45%），而电解铝又是有色金属冶炼及压延中耗电量最高的产业，2020年耗电占比68%。因此电解铝不仅是有色行业中耗电量最高的，同时也是云南所有工业细分领域中电力消耗最大的，2020年耗电占总工业用电量的24%。除了电解铝，黄磷、硅也是云南主要的高耗能产业。
电解铝搬投情况将显著影响云南未来用电量。十四五期间，云南高耗能产业均有扩产计划。我们对于云南高耗能产业2025年之前的产能建设规划进行了梳理。1）硅目前建成产能113万吨，预计2023年投产94万吨，2024年投产10万吨。2）黄磷目前建成产能63.7万吨，预计2023年投产2万吨。3）电解铝目前建成产能600万吨，预计2023年投产38万吨。此外，还有将近250万吨产能处于待定状态。由于电解铝产能建设存在一定不确定性，因此我们进行了两种假设情况下的用电需求预测。如果电解铝仅2023年新投产38万吨，未来三年的云南用电增速不超过5%；如果电解铝待定产能也全部投产，2023、2024年需求增速将提升至8%，电解铝释放搬投将显著影响云南未来用电量。
云南电力供需紧平衡，恐存季节性压力。结合供需来看，2022年云南即使没有汛期缺水的影响，电解铝也难以维持90%以上高产能利用率的生产。而2023-2025年，如果云南电力建设项目能如期进行，目前有搬投规划的电解铝产能亦能全部搬投运营，总的电力需求也将触及电力规划设计供应能力的天花板，季节性压力更不能忽视。另外，2022年预计全国新增光伏装机量9300万千瓦时，云南预计新增976万千瓦，占比10.5%。2022年光伏上游原料硅供需偏紧，如果考虑到硅料紧张拖累项目建设并网的情况，云南光伏项目建设速度可能会有一定程度延后。
风险提示：水电、火电及风光规划项目建设不及预期的风险；降水及来水量偏枯导致水电发电量不及预期的风险；下游高耗能行业产能建设速度提升或产能利用率大幅提升的风险；行业测算偏差风险：行业数据测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。