核心观点
11月挖机内销增速转正，出口表现持续亮眼。根据中国工程机械工业协会的统计，2022年11月全国销售各类挖掘机2.37万台，销量同比/环比分别提升15.8%15.5%，低于CME此前预期。挖机销量连续五个月摆脱同比负增长，11月份同比增速为去年4月以来最大值，今年工程机械市场呈现出明显的需求后移特征。分市场来看，11月国内销售14398台，同比增长2.7%，增速自去年4月以来首次转正，同时连续第三个月实现环比增长。我们推测11月挖机内销增速大幅改善主要有两方面原因：一方面，去年Q2以来，工程机械内需较为低迷，去年同期基数较低；另一方面，11月是国标切换前的最后一个月，是国三机型的最后销售期，主机厂国三机型主动去库存的动作可能会对内销起到一定刺激作用。出口方面，11月挖机出口9282台，同比增长44.4%，Q4出口增速较前三季度有所回落，但在去年同期高基数下依然可观，国际化依旧是工程机械的亮点，全年出口高增可期；由于内销的改善，出口量在总销量中占比39.20%，较上月降低5.44pct。2022年1-11月，全国共销售挖掘机24.45万台，同比下降23.3%；其中国内销售14.57万台，同比下降43.7%；出口9.87万台，同比增长64.9%。从总量来看，总销量和内销降幅均有所收窄，出口增速有一定回落。
开工端受疫情影响有所回落，下游需求保持平稳。从设备开机数据来看，11月小松中国挖机开工小时数为97.9小时，同比、环比分别下降11.2%和4.1%，仍为近6年同月最低值。11月庞源租赁塔吊吨米利用率为61.4%，同比-6.8pct，环比-2.1pct，同比降幅自6月以来首次拉大，环比增幅自6月以来首次转负。11月国内疫情点多面广频发，对下游开工造成一定影响。从下游景气度看，基建投资延续增长趋势，地产端投资没有明显改善：2022年1-10月，基建投资完成额累计同比增加11.4%，连续5个月增速提升；房地产开发投资完成额累计同比下滑8.8%，房屋新开工面积累计同比下滑37.8%。
政策利好下游需求，前瞻指标持续改善，拐点仍需耐心等待。我们认为，随着证监会对房地产股权融资方面调整优化措施落地，基建地产回暖预期增强，地产基建托底效应将逐步显现，有望刺激下游地产需求反弹。政策托底利好下游开工率回升，工程机械内销市场有望加快复苏。从前瞻指标来看，11月企业端新增人民币中长期贷款7367亿元，同比增长115.6%，12月滑动平均环比增速为4.0%，连续4个月维持正增长。随着资金面持续边际改善，行业有望迎来上行拐点。但同时，我们需要正视行业目前存在的问题，我们认为短期内排放标准的切换会直接影响今年四季度和明年一季度的市场销量，主机厂盈利依旧承压。虽然11月行业销量增速显著改善，但拐点或言之尚早，仍需耐心等待。
投资建议与投资标的
11月我国挖机内销增速转正，海外出口持续亮眼。我们认为内销增速改善与国标切换时限到来和去年同期低基数有关。我们预计明年国内工程机械行业将在今年基础上维持平稳或略有下滑，同时海外市场将保持较快增长态势，国内工程机械龙头企业具备较大业绩弹性。建议关注：三一重工(600031，未评级)、中联重科(000157，买入)、恒立液压(601100，未评级)、建设机械(600984，未评级)。
风险提示
稳增长政策力度不及预期，基建和地产投资增速低于预期，原材料价格上涨，国内疫情反复。