核心观点：半导体周期的深度思考
一、行情回顾：他山之石，美股大涨的启示。三季度初至11月30日，A股半导体（CS）涨跌幅为-13.78%，跑赢沪深300指数0.31个百分点，跑输费城半导体指数24.37个百分点。半导体子板块行情分化明显，集成电路在经历了近一年的蛰伏，近期有显著反弹，3Q22单季度跌幅为-22.17%，但11月单月涨幅达到3.33%；半导体设备3Q22单季度涨幅2.46%，但11月单月跌幅达到-13.21%。
参考美股半导体近期走势。重资产的晶圆厂及模拟芯片公司近期有显著反弹。台积电于10月13日召开3Q22业绩说明会，指明产业链库存已于Q3见顶，Q4开始库存逐渐化去，打响了美股半导体反弹的“发令枪”。美股龙头公司，如台积电、GF、美光、TI等均从10月份开始反弹，但股价走势有所分化。其中台积电和GF反弹最为强势；模拟芯片公司TI紧随其后，作为对比，数字芯片龙头高通则明显较弱。我们认为主要由于模拟芯片在下游需求较弱时，展现出更强的韧性；而数字芯片在产品创新期，周期上行时往往有更好的业绩弹性。
他山之石，我们回顾上一轮半导体周期，对比SOX相对纳斯达克指数的收益和全球半导体月度销售额同比增速，可以看出：股价上行领先于景气周期。以美股模拟公司TI为例，公司于4Q18收入/利润见底，19年内业绩表现依旧不佳，同比仍有下滑。但由于TI19年内的业绩呈逐季环比改善之势，推动公司股价不断上行，上涨行情贯穿19年全年，2019年公司股价底部上涨近50%。
二、景气度跟踪：详解库存周期，跟踪景气度趋势。我们详细分析了半导体需求周期和库存周期之间的关系，半导体需求周期是推动半导体行
业波动向上的大周期，具有一定规律性；而库存周期是隐藏在需求周期背后的推手，相较需求周期波动更加剧烈，往往加剧周期的波动，但不改变趋势，库存是今年电子产业的重要扰动因素。随后，我们沿用“四象限”法（销售/价格/库存/供给）进一步详细分析半导体景气度。
1）销售：2022年以来，宏观经济疲软，消费需求不振，再加之前期库存积压，半导体月度销售额开始走弱，虽然1-7月全球半导体销售额仍维持同比增长趋势，但增速逐月放缓；9月销售额更是同比下降3.04%。展望2023年，多家咨询机构预测全球半导体销售额增速将由正转负。
2）价格：我们选取了存储器和MCU的价格波动作为我们关注半导体景气度变化的重要指标。11月以来，DDR4及DDR3产品价格跌幅较10月趋缓；MCU大部分型号渠道价格自Q3以来跌幅有所收窄，部分型号11月价格环比10月止跌，逐步回归理性。
3）库存：我们将电子产业的库存分为三大类：渠道库存；整机厂库存；半导体库存。当前渠道库存开始化去，整机库存迎来拐点，半导体库存仍高企。展望后市，随着手机厂商新机发布恢复，家电市场经历近一年的去库存周期，市场弱复苏在即。
4）供给：自2022年中以来，疫情反复、宏观经济等因素导致全球晶圆厂产能利用率下行。全球产能利用率松动，国内外围因素冲击，或将影响晶圆厂后续资本开支力度。半导体设备公司短期订单承压，但国产替代带来的份额提升仍是长期成长主线。
三、下游市场：关注消费复苏，把握增量市场。
中期来看：手机各厂商旗舰机型上新提上日程，高通骁龙8Gen2+MTK9200等全新SOC加持下，安卓新机发布节奏恢复。同时，地方政府出台补贴政策+“1212”降价促销，将有力促进消费，加速库存消化。家电市场经历近一年的去库存周期，产业链库存目前较为健康，且家电“双11”数据表现积极。我们认为，相较手机，家电需求更为稳定，但由于外销较多，需持续观测海外市场表现。
长期来看：手机+PC依旧是半导体重要的下游市场，但就成长性来看，汽车芯片需求增速最快。后续在关注消费市场复苏的同时，更应把握汽车、服务器等增量市场。
1）手机市场：今年以来，多重因素压制手机需求，智能机需求较为低迷。具体来看，苹果安卓分化加剧，高端机份额快速提升。22年9月，据信通院数据，国内市场手机出货量2092万台，同比减少2%，虽然去库存的负面影响依旧持续，国内市场手机出货量同比降幅收窄。当下，伴随手机厂去库存及疫情扰动趋缓，渠道库存有一定收窄，已底部企稳。展望全年，Omdia预计2022年全球市场手机出货量将同比下降7%至12.5亿台，并有望于2023年小幅回升至12.6亿台。
2）PC市场：全球PC市场于2011年见顶后，进入持续下降通道，并于2019年触底，年销量达2.63亿台，相较2011年高点下降28%。2020-2021年，疫情催生居家办公、线上教育、在线娱乐等需求，PC销量大幅反弹。进入2022年伴随疫情受控，PC需求再度放缓，3Q22全球PC出货量约为7425万台，同比下滑15%，回落至2017年前后的水平。
3）新能源汽车：11月份国内新能源车总销量达78.6万辆，同比增长72.3%，环比增长10.1%。11月新势力销量走出低谷，理想、蔚来创月新高：国内7大主流品牌（比亚迪、哪吒、零跑、理想、蔚来、华为问界和小鹏）的新能源汽车总销量达29.7万辆，总体环比增长5.1%。
今年1-11月份，新能源车渗透率仅有24.9%，后续仍有充足的市场空间可以开拓。我们认为，当前新能源汽车正处25%渗透率的关键节点，可类比12-13年的智能机行业。比亚迪作为行业龙头，DM-i销量释放+纯电E平台3.0推出在电动化领域优势凸显；造车新势力则聚焦智能化等升级演进；传统车企与科技巨头战略合作也在推进。目前汽车行业格局尚未确定，行业创新层出不穷，把握电动化智能化双主线并行投资机会。
4）服务器：近期来看，3Q22英特尔数据中心业务营收同比持续下滑，而服务器BMC芯片龙头信骅11月营收达4.19亿新台币，同比增长37.63%，同比增速亦有所回落。展望2023年，咨询机构给予服务器较为保守的需求预期，但我们认为不能忽视新技术创新带来的增量市场，服务器CPU平台升级在即，DDR5引领变革，有望推动服务器市场超预期成长。
四、投资建议：半导体，作为现代科技产业的支柱，其伴随着全球经济的波动往往有一定的周期性。在经历了过去两年的狂飙突进后，半导体下游市场开启分化。展望后市，我们从周期及成长两个角度分析投资机遇。
周期方面：我们认为，虽然手机是存量市场，长期持续缓降是大趋势。但四季度以来，伴随库存化去，消费电子厂商开启小幅拉货。景气度弱恢复，环比改善的趋势值得关注。
成长方面：我们认为，半导体发展最终还是要看增量市场，我们在前期报告中多次强调紧抓新能源电子、特种芯片等成长主线。未来产业链投资机遇亦将围绕这些增量赛道展开。而强国产替代赛道的设备材料零部件等，短期受外围因素扰动，长期仍坚定看好。
相关标的：
数字芯片：安路科技、创耀科技、晶晨股份、国芯科技、澜起科技、聚辰股份；
模拟芯片：圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、艾为电子、芯朋微；
特种半导体：复旦微电、臻镭科技、紫光国微、振华风光、铖昌科技；
功率半导体：时代电气；闻泰科技；宏微科技；新洁能；士兰微；
半导体设备：北方华创、拓荆科技、芯源微、中微公司、至纯科技、长川科技、新益昌；
设备零部件：新莱应材、江丰电子、正帆科技、富创精密；
半导体材料：鼎龙股份、华特气体、凯美特气、彤程新材、华懋科技、路维光电、江化微、兴森科技
五、风险提示：疫情反复影响企业生产经营；汽车需求不及预期；晶圆厂扩产不及预期；研发进展不及预期