投资要点
本篇报告主要对《锑：光伏金属，新的五年 20210817》中的数据进行更新，与 21 年报告时间点相比， 最主要的变化来自于需求端： 光伏消费占比已经提升至 15%左右， 影响愈发明显，传统消费也将步入复苏通道。 展望 2023 年， 锑的供需失衡矛盾将逐步加剧，锑价上涨也是题中之义，重申“锑行业， 新的五年”！
回顾锑价历史来看： 1） 2008.11-2011.3， 08 年后金融危机后，大规模经济刺激计划推动经济回暖，国内锑价由 26750→ 111000 元/吨，涨幅达到 315%，这也是近 10 年锑价高点； 2） 2016.01-2017.06，国内环保力度不断加强，供给收缩预期催化价格上行，国内锑价由 33500→ 62000 元/吨，涨幅为 85%。 3） 2020.06-2021.12，光伏新消费与传统经济共振向上，锑矿供应持续紧张，价格由 3.7 涨至 8.0 万元/吨左右，涨幅为 116%。
特别是， 2022 年锑价整体在 7-8 万元/吨区间震荡， 并未出现历史上小金属价格波动较大的特点，这与我们一直所强调的供需两端的质变有着直接关联。 展望 2023 年： 供给端仅塔金铝业项目有增量贡献，国内供给延续收缩的趋势，而需求端硅料降价刺激光伏装机景气度提升，传统阻燃剂等需求也有望复苏回暖， 供需共振下，价格中枢或将不断上移，不排除创历史新高的可能
供给高度集中，不可再生的战略金属。 锑在地壳中的含量很低，且分布不均匀，丰度仅为 0.2ppm（每年消费量约 13-14 万吨）， 低于中重稀土元素铽的丰度 1.2ppm（每年消费量约 500 吨）。 根据 USGS， 锑资源量约 200 万吨，按照每年 14 万吨消费量计算，静态可采年限仅为 14 年左右。由于其资源的稀缺性以及战略价值， 国内国土资源部 2016 年《全国矿产资源规划（ 2016—2020 年）》将锑列入关键矿产资源，此外美国、欧盟、日本等也都将锑列为关键矿产资源。
资源分布来看， 锑主要分布集中在中国（ 24%）、俄罗斯（ 18%）、玻利维亚（ 16%）、吉尔吉斯斯坦（ 13%）、缅甸（ 7%）、澳大利亚（ 5%）等地区； 产量分布上，中国占比达到 55%，俄罗斯占比 23%、塔吉克斯坦占比 12%、澳大利亚占比 3%。
国内环保政策趋严，资源品位下降明显，锑矿产量逐年萎缩。 国内锑矿资源主要集中在湖南(占比约 25.2%)、广西(20.9%)、西藏(14.8%)、贵州(12.6%)、云南(9.4%)、甘肃(5.8%)、广东(2.4%)等。 由于过去无序开采，部分矿山资源品位出现明显下降，且近年来环保政策日益趋严， 小矿山难以承受环保投入成本， 2013 年以来，国内锑矿产量逐渐由 15.21→ 5.69 万吨。
海外锑矿，未来 1-2 年内仅塔金铝业项目贡献增量。 2018 年以来，国内锑精矿进口量逐年下滑， 2022 年锑矿进口量仅为 2.91 万吨，同比下降 14%。 分国别来看， 塔吉克斯坦、俄罗斯进口量下降明显。
俄罗斯： 1） 主要生产商为极地黄金公司（ Polyus）所拥有的奥林匹亚（ Olympiada）金锑伴生矿， 海外最大锑矿山， 2018-2021 年锑产量分别为 23602、 14773、 10958、 2499 吨， 21 年产量同比下降 77%。 2） Far East Antimony， 21 年 5 月远东锑业公司完成了对 Solonechenskoye 锑矿的收购，资源量约 6.1 万吨锑+18200 盎司黄金，平均锑品位 4.94%，金品位 0.62g/t，规划 6000 吨精矿/年生产能力，目前处于在建状态，暂不确定投产时间。 3）GPM，运营 Sarylakh and Sentachan 两个锑金矿，锑资源量为 8.2 万吨，生产能力约 6000-7000 吨/年。
塔吉克斯坦： 1） Anzob，锑汞伴生矿，具备 4500-7500 吨/年生产能力； 2） 华钰矿业在塔吉克斯坦的 1.6 万金属吨项目，于 22 年 4 月建成投产，仍处于试运行阶段； 3） Kamenogorsk ，铅锑伴生矿，具备 吨/年生产能力。? 澳大利亚： 1） Mandalay Resources， 负责 Costerfield 金锑伴生矿的运营，锑资源量 1.96 万吨，品位 2.5%， 20-21 年锑产量分别为 3903、 3380 吨； 2） Red River Resources，负责 Hillgrove 金锑矿的运营，锑资源量约 9 万吨，品位 1.2%，该矿山具备 4000-5000 吨锑生产能力。
美国： 米达斯黄金（ Midas Gold）持有的斯蒂布耐特金锑矿，锑资源量 9.24 万吨， 预计 2026 年开始商业运营，平均每年生产锑 3000-4000 吨。
传统消费与光伏新增长点共振向上。 根据我们测算， 2022 年下游消费结构来看， 虽然阻燃剂消费占比达到 50%，但光伏消费占比已经达到 15%左右，成为第二大应用领域。 特别的， 23 年锑下游消费将呈现共振向上趋势： 1）硅料价格超预期下行，光伏装机景气度提升； 预估光伏消费占比将进一步提升至 20%附近。 2）阻燃剂、化学制品领域与宏观高度相关， 23 年将是国内外经济筑底向上的一年，传统需求也有望回升。
基于上述判断，我们更新锑的供需平衡表如下：
假设 1: 22-25 年光伏装机分别为 240、 312、 406、 527GW（在《锑：光伏金属，新的五年 20210817》报告中，对 22-25 年光伏装机预测假设为 209、 250、 300、 370GW）；
假设 2：传统消费（ 阻燃剂等） 23 年开始复苏，实现 1%增长；
综合来看， 供给端未来 2-3 年内主要规模化增量仅来自于塔金铝业 1.6 万吨产能的投产；需求端 25 年光伏玻璃领域需求量将达到 4.99 万吨（较 22 年需求增加 2.84 万吨），需求占比将从 15%→ 29%，需求端 22-25 年复合增速约 7%，供给端增速仅为 3.76%，供需矛盾逐渐加剧
投资建议： 23 年光伏景气度与宏观经济共振向上，供给端增量有限，锑或将成为又一个创新高的金属品种； 核心标的：湖南黄金、华钰矿业。
风险提示： 产业政策波动风险、 宏观经济波动风险、 价格大幅下跌风险、 行业供需测算基于一定前提假设，存在不及预期风险、 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。