投资要点
当前时点：造纸业从主动去库存向被动去库存转换。库存周期指工业企业产成品库存平均持续40个月左右的周期性变化。2000年之后我国制造业已完整经历6轮库存周期，每轮周期平均持续时长为42个月，以2022年12月经济数据判断，当前我国正处于新一轮主动去库存阶段的第8个月。2022年2月，造纸业领先全行业2个月进入主动去库阶段，当前处于主动去库存阶段的第10个月。根据近六轮库存周期各阶段的历史平均运行时长，我们判断本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于2022年12月进入被动去库存阶段，并将于2023年8月进入主动补库存阶段。
投资映射：主动补库期相对收益更优，建议左侧布局造纸龙头。复盘造纸指数表现，从绝对收益角度看，被动去库存阶段平均收益率领先；从相对沪深300指数的超额收益看，仅主动补库存阶段平均收益率为正。复盘个股表现，龙头个股的最佳布局时点为被动去库存中期。当前时点，我们判断造纸业正在从主动去库存向被动去库存阶段转换，根据历史经验，23H1或将迎来被动去库存阶段的底部布局机会。
复苏追踪：需求复苏（PMI）——价格上行（PPI）——盈利上行——库存上行。PMI提示需求端复苏，成本回落趋势不变，23Q1末有望逐步兑现盈利。我们认为，库存周期的景气复苏会经历量、价、利三个阶段逐步传导和兑现。1）量：23年1月PMI新订单重回荣枯线，提示供需修复，且需求端恢复好于供给端。2）价：23年1月造纸PPI为98.3，环比微升0.3个百分点，纸价的提升是景气上行的确认，2月提价函频发，继续关注落地情况。3）利：截至2023年2月24日，针叶浆、阔叶浆外盘报价较高点累计平均下调约75/93美元，内盘报价分别较高点下行7.2%、14.6%。虽针叶浆供应端存在扰动，但阔叶浆新增供给、外需下滑明确，我们认为2023年浆价下行、造纸成本回落趋势不变，考虑原材料从采购到实际使用尚需时间，预计23Q1末起逐步在报表端兑现盈利。
建议关注：1）吨盈筑底、周期底部布局大宗纸龙头【太阳纸业】。2）与需求复苏相关性较高、弹性标的【博汇纸业】【玖龙纸业】，3）成本反转特种纸率先受益【仙鹤股份】【华旺科技】【五洲特纸】。
风险提示：原材料价格大幅上涨、宏观经济波动、行业政策变动、测算结果偏差、研报使用信息更新不及时、历史规律失效等风险。